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香港搜码网中植系进退宝德:上市公司变形计

作者:shonly   发布于 2019-11-06   阅读( )  

  这是一个没有胜利者的资本故事。故事发端于2015年,在中植的协助下,以石油钻采电控设备制造为主业的宝德股份,以高溢价收购庆汇租赁,摇身一变成为“金融+制造”双主业驱动的上市公司,蹭上了当时的市场热点,勾勒出美好的商业模式和愿景。然而,好景不长,被收购后的庆汇租赁并未实现承诺业绩,导致宝德股份不仅没有摆脱亏损的局面,经营形势反而更加严峻。关键时刻,中植从宝德股份回购了庆汇租赁。庆汇租赁一进一出,回到原点,但宝德股份已沦为一家类“净壳”公司,其实际控制人损失惨重,中植也陷入诸多麻烦之中。

  宝德股份的境遇并非孤例,与中植合作的大名城、达华智能、法尔胜几乎同时遭遇类似的情况。中植系以或明或暗的方式获得一些金融资产的控股权,再以高溢价的方式注入这些上市公司,并辅之以较高的业绩承诺保驾护航。中植也顺势成为上市公司的第二或第三大股东。虽然这些标的资产在注入上市公司后的1-2年内实现了业绩承诺,但2018年前后,其业务快速扩张的风险集中爆发,业绩纷纷爆雷。

  复盘中植进退宝德股份的全过程,我们不得不重新审视资本对实体企业的影响。仍是宝德股份第二大股东的中植,又会奉上怎样的续篇?

  知识分子出身的赵敏、邢连鲜夫妇,估计怎么也想不到自己一手创立的宝德股份,会变成现如今这幅模样。

  宝德股份创办于2001年,业务刚开始侧重于冶金行业。3年后,由于董事长赵敏及妻子邢连鲜将其拥有的多项专利技术投入公司,宝德股份业务逐渐向石油、天然气钻采设备电控自动化领域集中,并发展迅速。其主要客户是中石油、中石化和中海油三大石油集团以及石油机械设备配套供应商。

  2009年5月,宝德股份完成股份制改造;4个月后,完成上市审核,速度飞快。2009年10月,创业板正式开板,宝德股份作为首批28家上市的公司之一,登陆资本市场。

  这28家公司,上市时的平均市盈率为56.7倍。宝德股份的市盈率高达81.67倍,成为 “28星宿”中颇为耀眼的一颗,风光无限。

  然而,上市似乎成了业绩“变脸”的魔咒。上市前,宝德股份业绩年年增长,营业收入从2006年的0.81亿元增长到2008年的1.34亿元,增长率65.8%;两年的净利润分别增长904.95%、48.68%。上市之后,宝德股份的业绩却快速下滑。2009年,宝德股份实现营业收入1.17亿元,虽较2008年下滑14.53%,但尚且超过亿元。2009年至2014年,宝德股份的营业收入就再未超过1亿元,并且从2012年开始陷入亏损,经营日益艰难。

  在此之前,宝德股份的资本运作乏善可陈,除了2009年上市和2010年资本公积转增股本之外,没有大的资本动作。在此之后,沉寂已久的宝德股份,在2015年放出大招,收购庆汇租赁有限公司(简称“庆汇租赁”)90%的股权。

  根据当时的交易构想,宝德股份以6.75亿元的价格,收购重庆中新融创投资有限公司(简称“重庆中融”)所持庆汇租赁90%股权(庆汇租赁全部股权估值7.5亿元)。

  6.75亿元对价分为两部分支付,3.825亿元股份和2.925亿现金。同时,宝德股份向健和诚投资、赵敏等配套募集2.25亿元,用以支付收购庆汇租赁的部分现金对价。收购完成后,赵敏夫妇仍为宝德股份实际控制人,宝德股份的主营业务从之前单一的电气制造主业,变更为电气制造加融资租赁的双主业模式。

  宝德股份的这起交易,商业逻辑上可以自洽。宝德股份收购庆汇租赁后,可通过这一融资租赁平台,为下游客户提供融资租赁业务,从而带动自身产品的销售。

  给宝德股份带来这一美好愿景的,就是资本市场上闻名遐迩,却又隐秘激进的“中植系”。

  有人曾将“中植系”的运作风格总结为“X+中融信托+上市公司”模式:X为拟上市的资产,如股权投资、矿业权等;中融信托为资本运作的资金渠道;上市公司为X进行资产证券化的载体和平台。“中植系”通过中融信托筹措资金、收购拟上市资产,随后参与上市公司资本运作获得股份或现金,进而与上市公司及其关联方进一步合作,再通过中融信托筹措资金继续并购,如此循环推进。这期间,“中植系”体内融资平台间还会互相合作,通过加杠杆、提估值、获得实际控制权等策略进一步放大自身收益。“中植系”在庆汇租赁上的运作手法,也是如此。

  庆汇租赁曾是一家贸易公司,注册资本只有50万元。2012年初,其业务转型为融资租赁,注册资本增至6000万元,迅速“膨胀”。2013年年中,中植资本开始介入庆汇租赁。

  2013年7月,时任中植资本管理有限公司(简称“中植资本”)董事总经理的段迪,以个人名义出资3800万元收购了庆汇租赁55%股权,成为庆汇租赁的控股股东。段迪此时仅26岁,实际上是代替重庆昊诚拓天投资有限公司(简称“重庆昊诚”)受让这部分股权。从后面的剧情发展来看,重庆昊诚和段迪都是中植的铺路人。

  2013年9月,重庆昊诚浮出水面,还原了段迪代持的55%股权,并出资3350万元收购了庆汇租赁剩余45%股权,成为庆汇租赁唯一股东。重庆昊诚前后共出资7150万元。自此之后,庆汇租赁开始了一系列股权调整。

  首先是中植系获得庆汇租赁的控制权。2013年11月,重庆昊诚成为庆汇租赁唯一股东两个月后,庆汇租赁管理层股权激励平台上海首拓(后变更为北京首拓融汇,为重庆中融的全资子公司),以 3000万元出资获得庆汇租赁10%股权;继而庆汇租赁再引入中植系的关联方重庆冠铭嘉盟,其以2.1亿元出资获得70%股权。两次注资后,重庆昊诚在庆汇租赁的持股比例下降至20%,庆汇租赁的绝对控制权转移到“中植系”手中。

  在“中植系”获得庆汇租赁的绝对控制权后,重庆昊诚便退出了这场资本游戏。2014年8月,重庆中融收购了重庆冠铭嘉盟与重庆昊诚所持庆汇租赁股权,收购价分别是2.36亿元、0.67亿元,其中重庆冠铭嘉盟溢价0.26亿元,重庆昊诚折价410万元。

  虽然二者均按每1%股权337万元的价格进行转让,但重庆昊诚愿意亏损退出令人寻味。是不是重庆昊诚起初7150万元的收购款,实际上来自于中植的支持,所以才愿折价转让?重庆冠铭嘉盟溢价转让的原因,是不是为了承担中融信托募集2.1亿元资金所付出的资金成本?或者,中植为了控制收购成本,同时也为了体现同次交易的价格公平性,不得已之下,重庆昊诚才折价出售庆汇租赁股权?

  经过一番操作,庆汇租赁变成重庆中融的全资子公司,重庆中融直接持股90%,通过北京首拓融汇间接持股10%。这一股权比例在注入宝德股份前保持不变(图1)。

  复盘中植的运作手法,其主要特点是:先以段迪、重庆昊诚作为先锋,获得庆汇租赁的控制权,之后逐步将全部股权转移到自己手中,前后用时1年。为获得庆汇租赁全部股权,中植共投入3.37亿元,其中90%股权3.07亿元,10%股权0.3亿元。在庆汇租赁股权调整到位后,中植立即启动了将其注入宝德股份的工作。

  根据宝德股份的交易方案,宝德股份购买庆汇租赁90%股权的价格是6.75亿元,这一价格较中植3.07亿元投资成本溢价1倍多,中植系在短短两年时间就获得了超过1倍的收益。

  从对价支付方式来看,中植系不仅收到了2.925亿元现金,而且还获得了宝德股份价值3.825亿元的股份。这种安排对中植而言,相当“圆满”,既可以及时偿还中融信托所筹集的资金,降低财务杠杆和资金压力,还能持有较高比例的上市公司股份,博取未来股价上涨的收益。

  实现这个“圆满”结果的关键之处在于,庆汇租赁7.5亿元的高估值。庆汇租赁是一家从业不久的融资租赁公司,如此高估值的底气何来?来自于中植方面对庆汇租赁未来业绩所作出的高承诺。

  中植承诺,庆汇租赁2014年-2017年,每年实现扣非后的归母净利润为0.51亿元、0.66亿元、0.85亿元和1.13亿元,并且,庆汇租赁依靠关联交易取得的净利润不超过前述承诺净利润的20%。对于未实现的净利润,中植将按2倍净利润差的方式给予补偿,但不涉及用自身所持宝德股份进行补偿。高业绩、高估值、现金补偿的意图,跃然纸上。

  如前所述,庆汇租赁在2013年才获得融资租赁经营资格,属于融资租赁行业的“新兵”,经营业绩和经营能力尚有待时间证明。但在上市前夕,庆汇租赁的业绩却出现不同寻常的猛增。2013-2014年,庆汇租赁分别实现收入0.15亿元、1.12亿元,实现净利润0.11亿元、0.65亿元。虽然2014年庆汇租赁关联交易比重只占21%,但明显不符合企业经营规律的业绩表现,确实令人怀疑,这其中有没有人为“催肥”的成份?

  从商多年的赵敏夫妇,似乎对庆汇租赁的未来信心满满,以非常积极的态度推动收购,并为此质押所持大部分宝德股份股权进行融资,用于支付配套融资的现金部分。整个收购在2015年4月收官,赵敏夫妇在宝德股份的持股比例由58.31%下降到48.22%。中植在宝德股份持股18.17%,成为第二大股东。

  收购完成,双方经历了短暂的美好。此后,风云突变,宝德股份不仅没有实现预期的商业模式,反而在亏损的泥沼里越陷越深。

  完成收购当年,宝德股份营业收入一举突破亿元大关,从2014年的0.9亿元增长到2015年的3.33亿元,其中庆汇租赁贡献了近2亿元,占半壁江山;其净利润也从0.17元增长到0.67亿元,庆汇租赁几乎贡献了全部利润。这表明宝德股份原有业务及其收购的华陆环保等业务,利润贡献几乎为零。

  2016年,宝德股份继续延续这一良好势头,营业收入进一步增加至6.77亿元,较2015年翻了一番,净利润增加至0.77亿元,庆汇租赁分别贡献5.31亿元、0.85亿元。

  庆汇租赁对宝德股份的重要性越来越大,在自身盈利增长的同时,还弥补了宝德股份原有业务产生的亏损。如果没有庆汇租赁,宝德股份将深陷亏损状态。

  从收购完成之后两年宝德股份的业绩表现来看,不仅收入规模增长了近8倍,盈利也在持续增长。此外,庆汇租赁还顺利完成了业绩承诺,恰好达到承诺线)。中植、宝德股份及其实际控制人、庆汇租赁等交易各方皆大欢喜,一起享受着“美好”时光。

  一是高送转。2015年,宝德股份实施资本公积转增股本,每10股转增15股,刺激股价进一步上涨,以配合大股东的股权质押行为。

  二是实施非公开发行。2016年,宝德股份拟向不超过5名投资者非公开发行股份,计划募集6.53亿元资金,其中4.5亿元用于增资庆汇租赁。

  这两项资本运作,前者成功,后者失败。尤其是非公开发行的失败,对庆汇租赁而言,打击颇大。也就是从这个时候开始,宝德股份迎来了“命运的转折”。

  庆汇租赁的经营模式是,先与合作方商定拟租赁的设备、租期和租金,之后购买合作方所需设备,再将设备出租给合作方。租期内,承租方按期支付租金;租期满,承租方一般会留下设备,支付尾款。承租方支付的租金,需要覆盖庆汇租赁购买设备的支出、相应的资金成本以及企业经营成本。庆汇租赁则将承租期分期获得的租金确认为当期收入。这样的经营模式,对出租方的融资能力要求颇高,庆汇租赁必须有强大的资金实力支撑其业务开展。

  庆汇租赁主要从中植旗下的恒天、大唐、新湖、高晟四家财富管理公司获取资金(表2),主要采取私募投资基金公司设立证券投资基金募资、拆借资金以及发行资产支持证券三种方式进行募资。

  从融资成本来看,庆汇租赁付出的代价颇高,远高于同期银行贷款利率,个别项目甚至达到了30%的利率水平。从融资资本的变化趋势来看,庆汇租赁付出的代价也逐渐走高。2016年,庆汇租赁平均融资成本尚能控制在10%左右,到了2018年,其平均融资成本已上升到16%(表3)。非公开发行失败,导致解决庆汇租赁融资成本过高的希望落空。宝德股份此时 “繁荣”的表面下,蕴藏着深深的隐忧。

  2016年,庆汇租赁的收入从近2亿元增长到5.31亿元,增长近3倍,但净利润仅从0.67亿元增长到0.85亿元,增长了约27%。收入增长和净利润增长的巨大差异,意味着庆汇租赁的扩张模式走到了尽头。宝德股份迎来了严峻的挑战。

  2017年,庆汇租赁业绩增长颓势尽显。当年庆汇租赁实现营业收入7.21亿元,较2016年增长不到0.5亿元,增长率远低于过往两年,净利润也只较同期增长200余万元,并且与1.13亿元承诺业绩相差0.26亿元。

  2018年,庆汇租赁的经营状况进一步恶化,不仅收入出现下跌,从2017年的6.47亿元下跌到3.88亿元,净利润也由盈转亏,从盈利0.87亿元变成亏损近3亿元,占了宝德股份当年6亿元亏损的半壁江山。形势反转,庆汇租赁究竟发生了什么?

  仔细分析庆汇租赁的经营情况,导致其业绩发生根本性变化的原因在于,庆汇租赁为完成业绩承诺目标,前期扩张迅猛,但其中部分项目质量不高,历年积累的问题在2018年呈现井喷式爆发,从而引发宝德股份第二大隐忧——诉讼缠身。

  由于对业务风险把控不到位,庆汇租赁身陷多起法律纠纷。截至2019年10月,庆汇租赁共涉及14起重大诉讼,作为原告的12起,诉讼金额16.43亿元;作为被告的2起,诉讼金额5.34亿元,合计21.77亿元。虽然庆汇租赁在大部分诉讼中是作为原告出现,但对应的被告若能及时支付租金、偿还借款,双方就不会走到这一步。即便提起诉讼,申请对被告进行强制执行,庆汇租赁挽回损失的可能性也并不大。这些诉讼的结果直接体现在了宝德股份的资产减值上。

  2017年,宝德股份计提了1.23亿元资产减值损失,其中包括了0.81亿元坏账损失(含庆汇租赁0.76亿元坏账损失)和0.39亿元商誉减值,导致利润出现下滑。2018年,随着风险的进一步释放,宝德股份一举计提了5.69亿元资产减值,其中计提了2.64亿元坏账损失(含庆汇租赁2.57亿元划账损失)和全额计提2.85亿元商誉减值。

  宝德股份连续两年计提大额资产减值损失,是造成其业绩变差的主要原因。令人担忧的是,庆汇租赁究竟还有多少项目会出现类似的问题?2015-2018年,庆汇租赁累计实现营业收入17.64亿元,这一数字与庆汇租赁重大诉讼涉及的金额几乎相当。也就是说,如果不能挽回损失,庆汇租赁之前的经营成果将会被全部吞噬。毫无疑问,宝德股份收购庆汇租赁,此时已呈失败局面。

  一是庆汇租赁在业绩承诺期实现的利润,真实度有多高?庆汇租赁涉及诉讼始于2017年,此时仅有3起重大诉讼,而且是作为原告,宝德股份据此计提了减值,导致业绩承诺方中植向上市公司补偿了0.52亿元。但业绩承诺期刚过,到了2018年,庆汇租赁涉及的诉讼就集中爆发,损失巨大。这是否只是巧合?其中是否存在相应的安排?

  以恒泰证券起诉庆汇租赁案来看,2015年10月,庆汇租赁与咸阳鸿元石油化工有限责任公司(简称“鸿元石化”)签署了融资租赁合同,租期36个月,租赁本金5亿元。此后,庆汇租赁通过恒泰证券发行“庆汇租赁一期资产支持专项计划”,募集资金5亿元用于开展相应业务。但2017年12月,鸿元石化被核查出重大问题,停产整改,造成租赁合同无法继续履行。恒泰证券随即提出诉讼,申请对庆汇租赁进行财产保全。北京市高院据此于2018年1月向庆汇租赁下达《民事裁定书》,冻结、查封庆汇租赁5.31亿元财产。

  如果按照会计处理的谨慎性原则,在2017年的审计中,宝德股份对这笔或有债务计提一定金额的损失亦无不可。但若计提,庆汇租赁必将形成巨亏,按照承诺,中植系将承担双倍(10亿元以上)赔偿。这显然是中植系不愿意接受的结果。最终,2017年负责宝德股份年度审计的会计师出具了无法表示意见的审计报告。

  虽然最终中植系承诺承担庆汇租赁5.31亿元损失,但庆汇租赁的业绩“冰山”和窟窿究竟有多大,仍是一个谜。

  二是宝德股份原有业务盈利情况如何。2018年,宝德股份亏损6.08亿元,其中庆汇租赁亏损2.93亿元。简单计算,即使当年不计提5.69亿元损失,宝德股份和庆汇租赁也都将出现亏损。

  一方面,庆汇租赁业绩窟窿到底有多大,无从判断;另一方面,即使没有减值损失,宝德股份和庆汇租赁也已陷入亏损,并且庆汇租赁业务增长乏力。两方面的情况促使中植和赵敏夫妇好聚好散,双方开始了另一番筹谋。

  2019年初,宝德股份公告,拟将其所持庆汇租赁90%股权全部转让给安徽英泓投资有限公司(简称“安徽英泓”)。但安徽英泓最终放弃了收购,主要原因是庆汇租赁的风险敞口太大。宝德股份曾与安徽英泓约定,交易过渡期内,庆汇租赁的损益由安徽英泓承担。但在过渡期,庆汇租赁亏损了1.27亿元,超出安徽英泓预期,遂停止交易。庆汇租赁的接盘方也不得不变为持有其10%股权的中植系公司北京首拓融汇。

  一是交易价格非常低。北京首拓融汇以3.1亿元对价受让庆汇租赁90%股权,与中植当年3.07亿元的收购成本持平。这一价格较4年前宝德股份6.75亿元的收购对价,折价一半有余。庆汇租赁转了一圈,又回到中植手中。中植进退宝德股份之间,净赚宝德股份18.17%的股权,该笔股份市值4.21亿元(以2019年10月30日收盘价7.34元/股计算)。

  二是交易完成后,宝德股份成为一个类“净壳”公司。宝德股份剥离庆汇租赁时,庆汇租赁已成为其最重要的资产和收入来源。截至2018年底,宝德股份资产48.98亿元,净资产5.29亿元,收入4.18亿元;庆汇租赁资产40.78元、净资产3.23亿元,收入3.88亿元,分别占比83.26%、64.97%、92.87%。完成剥离后,宝德股份仅剩余6.23亿元资产、5.16亿元净资产,收入骤降至0.3亿元,净利润亏损0.3亿元,已然成为一家“空壳”公司,持续经营能力和盈利能力存在很大的不确定性。

  对宝德股份而言,虽经过数年发展图谋,但一夜之间又回到了“原点”,主营业务从电气制造加融资租赁的双主业模式,变回到单一的电气制造主业。然而此时的宝德股份已不同以往,经营情况更加严峻。2014年,收购庆汇租赁的前一年,宝德股份尚且还能实现0.9亿元收入,0.17亿元净利润。

  宝德股份的收购大计惨淡收场,其实际控制人赵敏夫妇也损失颇大。收购庆汇租赁前,赵敏夫妇持有宝德股份58.31%股份。5年时间过去,宝德股份经营毫无改善,其持股比例反而下降到48.22%。

  此时的赵敏夫妇或许已“无心恋战”,接连让渡所持上市公司股份,这个过程也颇为曲折。

  首先,2018年6月,赵敏将其所持17%股份对应的,除收益权和股份转让权之外的其他所有股东权利,如表决权、提名权等,一并委托给瀚诺投资,并与其结成一致行动人。经此安排,赵敏夫妇所持完整股份的比例下降到31.22%。

  但仅过了1年时间,双方又解除委托协议和一致行动人协议,赵敏夫妇转而将其所持10%股份,以7.91 元/股的价格转让给北京首拓融汇,获得2.5亿元转让收入。转让完成后,赵敏夫妇持有宝德股份38.22%股份,二股东中植系持有28.17%股份。

  赵敏夫妇和中植之所以这样折腾,可能主要是出于“卖壳”的需要。接受赵敏17%股份相关权力委托的瀚诺投资,其实际控制人是三角兽科技公司的创始人马宇驰。瀚诺投资在接受权力委托时也坦承,不排除收购委托股份的可能。不过,也许在后续的商谈过程中,双方无法就合作方案达成一致,不得已终止委托。而赵敏夫妇转让股权给北京首拓融汇的原因,可能一方面是为了偿还其参与收购庆汇租赁配套融资时所发生的债务,并解除股份质押;另一方面,也许是中植系4亿元的重组账面收益需要进行“再平衡”。

  无论出于怎样的原因,最终的结果是,中植系进退宝德股份之间,一家“净壳”上市公司诞生了。

  除了宝德股份退回庆汇租赁外,中植系在其他合作中也遇到了相似的“退货潮”。

  2016年5月,大名城(600094)以25亿现金收购了中植旗下的中程租赁,中植系入股成为大名城的第三大股东。由于中程租赁资产拨备计提大幅增加,资产风险显露,2018年11月,大名城将中程租赁原价“退回”给中植,并由中植为中程租赁的业绩承诺和资产损失承担连带责任担保。与庆汇租赁类似,中程租赁也是在2016年、2017年完成了业绩承诺,2018年爆雷,没有完成业绩承诺。

  2016年9月,达华智能(002512)以10亿元现金从中植手中收购润兴租赁40%股权,中植系入股成为达华智能第二大股东。2019年3月,达华智能又以12.4亿元价格将润兴租赁全部回售给中植系。12.4亿元转让价格由两部分组成,股权转让款和业绩补偿。润兴租赁在2016-2018年的3年业绩承诺期内,只在2016年完成了业绩承诺,2017年、2018年连续2年均未完成,中植需承担1.74亿元业绩补偿。

  2016年5月,法尔胜(000890)以12亿元现金收购摩山保理,中植系入股成为法尔胜的第二大股东。与其他收购项目类似,摩山保理在2016年、2017年完成了业绩承诺,2018年没有完成。更关键的是,2019年7月,承兴系女商人罗静供应链融资诈骗案引爆,摩山保理踩雷近29亿元,损失重大。法尔胜虽然没向中植退回摩山保理,但将摩山保理的29亿元债权原封不动转给了中植系企业深圳汇金创展商业保理有限公司。按照约定,后者需要在2020年年底之前支付完29亿债权转让款。

  这些交易的方式高度相似,交易的时间高度同步。这几家公司注入上市公司前,中植系以或明或暗的方式获得控股权,再以高溢价的方式注入上市公司,并辅之以较高的业绩承诺为资产注入保驾护航。香港搜码网!中植同时也顺势成为上市公司的第二或第三大股东。

  这些公司注入上市公司后,依托中植系“强悍”的融资能力,筹集巨量资金,实现业务快速扩张,确保在注入上市公司后的1-2年内实现业绩承诺。但在业绩承诺期的后半段,2018年前后,标的资产业务快速扩张的风险集中爆发,业绩纷纷爆雷。

  此时,或许是按照之前双方的约定,上市公司大多数采取了“退货”的处理方式,中植系履行前期的承诺,要么接盘,要么给予业绩补偿、承担损失等,陷入诸多麻烦之中。如此一圈转下来,中植系所剩下的似乎只有其所持的上市公司股份。但中植系持有的这些股份,一方面可以丰富其融资方式,比如进行股权质押等,另一方面,又可为其开展下一步资本运作,博取更大的收益,奠定基础。

  也许,在资本玩家眼中,无论是上市公司,还是拟注入上市公司的资产,不过是获利的工具而已,拟注入上市公司资产的质量,似乎并不需要太多关心。只不过,有时候过度使用工具,反而会伤及使用工具的人。比如与宝德股份的合作,中植承担了5000多万元的业绩补偿和5.31亿元恒泰证券的诉讼补偿。

  简单计算,中植为完成上述交易,耗资超过65亿元。对有“万亿”帝国之称的中植系而言,资金问题或许不大。

  但最近收购中程租赁时,中植因没能及时向大名城支付5亿元交易尾款,再一次陷入“舆论的漩涡”。或许对此时的中植而言,在经历前期的野蛮发展和扩张后,是时候调整一下自己的投资风格了。